Financer la reprise un aspect capital

Faut-il le dire, mais parlant de transmission, il paraît évident de souligner qu'il n'y a jamais de règle définitive.Non seulement chaque transaction offre un caractère particulier, mais chaque financement d'acquisition peut aussi être très différent. Sachant cela, les différents chiffres ou pourcentages mentionnés dans les lignes qui suivent doivent être considérés comme le résultat d'une moyenne par rapport à l'ensemble des transactions relatives à l'acquisition de PME dans une fourchette d'un million et demi à cinq millions d'euros. En outre, cadrant nos propos, il nous a paru pertinent de limiter notre analyse à quelques pistes de réflexion relatives au financement d'acquisition d'actions d'une société cible, par opposition au financement d'acquisition d'actifs. Toutefois, remarquons encore, dans le processus qui nous occupe,que des généralités existent, notamment dans la structure de financement d'une acquisition, laquelle se définit principalement en fonction de trois éléments:

• la capacité de remboursement de la société cible, déterminée sur base des cash flow libres;
• la capacité de prendre des sûretés;
• la disponibilité et le coût des capitaux.

Timing du paiement de la totalité du prix de cession

Dans un certain nombre de transactions, il n'est pas rare de constater que la totalité du prix fixé ne soit pas toujours payée simultanément au transfert des actions. Ainsi, de façon à s'assurer de la continuité des résultats futurs de l'entreprise cédée, la négociation se conclut parfois sur un transfert de la totalité des actions en échange d'un paiement immédiat d'une part, et d'un paiement différé d'autre part. On appelle cela «learn-out». Ce paiement différé se base sur une formule qui prend généralement en considération certains éléments du résultat de l'exercice en cours, et parfois des exercices ultérieurs. En fonction de la négociation, un montant minimum et/ou un montant maximum pour les paiements futurs pourra être stipulé, mais l'intérêt d'un paiement différé pour l'acquéreur repose surtout sur le bénéfice d'un crédit de la part du vendeur et sur l'assurance qu'une partie du prix ne se basera que sur la réalité des résultats futurs.

Les fonds propres de l'acquéreur

Le premier élément à prendre en considération avant d'envisager toute acquisition est de connaître le montant des fonds propres que l'on peut mettre sur la table en vue de finaliser l'achat. Cette somme doit être disponible et l'acquéreur doit accepter de l'investir en connaissance de cause, eu égard à l'ensemble de son patrimoine, sans trop compter sur les relations. Car s'il ne fait aucun doute que la majorité des gens puisse s'entourer d'«amis» prêts à investir, l'expérience montre aussi que ces derniers sont nettement plus réticents à s'engager formellement une fois qu'un projet vient à prendre forme. Les sujets de discussion sont en effet nombreux, pensons à la différence d'appréciation et de valorisation par rapport à la société cible, au rôle passif ou actif de chaque actionnaire, à la mission de contrôle, à la rémunération de l'apport, au pacte d'actionnaires… De toute évidence, bien qu'aucune formule stricte ne puisse être invoquée pour appuyer nos dires, nous considérons de manière générale comme raisonnable le fait qu'au minimum un tiers du prix soit payé sur base des fonds propres de l'acquéreur.

Endettement bancaire classique

Au niveau bancaire, la dette financière classique, appelée aussi «dette senior», est généralement garantie par des actifs. Il s'agit d'un endettement d'une durée maximale de sept ans, avec des remboursements en capital et en intérêts, et une éventuelle période de carence pendant laquelle aucun remboursement de capital ne sera demandé.

L'acceptation ou non du dossier par le partenaire banquier sera principalement fonction, d'une part, des résultats passés de la société cible et, dès lors, de la capacité de remboursement de cette dernière, puis, d'autre part, de la possibilité pour le partenaire banquier de prendre des sûretés. Les deux ratios développés ci-dessous ne garantissent certes pas une acceptation automatique des crédits, mais ils permettent malgré tout de se faire une première impression de ce qui semble raisonnable sur base de la capacité de remboursement de la société cible :

• Ratio dette nette / Ebitda* proche de 3 (ou inférieur);
• Ratio Ebit** / Charges financières proche de 2,5 (ou supérieur)

L'article 629 de lois coordonnées sur les sociétés commerciales réglemente cette possibilité pour le partenaire financier de prendre des sûretés dans le cadre du financement d'une acquisition.

L'article 629 § 1 est ainsi libellé: «Une société anonyme ne peut avancer des fonds, ni accorder des prêts, ni donner des sûretés en vue de l'acquisition de ses actions ou de ses parts bénéficiaires par un tiers, ni en vue de l'acquisition ou de la souscription par un tiers de certificats se rapportant aux actions ou aux parts bénéficiaires.» Il ressort de ce paragraphe premier que, sauf dans les quelques cas prévus au paragraphe 2, les sûretés que l'acquéreur pourra conférer au partenaire financier seront des sûretés extérieures au patrimoine de la société cible. On constate également que de nombreuses sociétés sont détenues par une société patrimoniale ou holding. Le fait d'acquérir cette société faîtière, qui détient la participation dans la société d'exploitation, permet dans certaines conditions de contourner les prescrits de l'article 629 et, dès lors, de donner des sûretés sur certains actifs de la société d'exploitation.

Participation des Invests

Les Invests ont pour mission d'investir financièrement, à long terme, dans des entreprises, prioritairement au niveau du haut du bilan. La Sowalfin exerce la coordination des Invests (Coupole des PME). Les interventions sont de trois types, elles s'échelonnent généralement sur une durée maximale de huit ans:

• prise de participation minoritaire avec engagement de rachat à un prix déterminé;
• prêts obligataires convertibles en actions;
• prêts subordonnés ou ordinaires à long terme.

Toutefois, et c'est bien regrettable, sur base de nos différents contacts avec des acquéreurs potentiels, la piste des Invests ne nous semble pas suffisamment exploitée… Et cela, alors que leur objectif principal reste le support à la création et au développement des PME dans une zone géographique donnée, et non le taux de rentabilité de l'opération.

Participation des fonds privés de private equity

Enfin, notons encore qu'il existe différents fonds privés de private equity actifs sur le marché des PME belges. Ils interviennent principalement via une prise de participation minoritaire dans le capital. De par leur présence au Conseil d'administration, ces fonds apportent une valeur ajoutée dans l'élaboration de la stratégie de la société. Quant aux objectifs premiers des fonds en question, ils touchent tant à la croissance qu'à la rentabilité de l'entreprise.

Importance d'un «business plan»

De façon à éviter de perdre son temps (et celui du candidat vendeur), le repreneur potentiel doit connaître ses limites personnelles quant à ses fonds propres et aux sûretés qu'exigera le partenaire financier. Un dossier complet, argumenté de prévisions relatives à l'année en cours et de projections d'avenir, permet également de gagner du temps et d'optimiser les chances de succès. Enfin, regrettons encore que la possibilité pour des tiers minoritaires d'entrer dans le capital reste une piste relativement peu exploitée, surtout dans le cadre de dossiers de qualité pour lesquels la mise de fonds propres de l'acquéreur serait insuffisante.

*EBITDA: ou Cash Flow (Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)

**EBIT: ou Résultat avant Taxes et résultats financiers (Earning Before Interest and Taxes)